Jak Empik zaczaruje Merlina?

O ile na drodze do fuzji nie stanie negatywna decyzja UOKiK, Empik przejmie wycenianego na 115-130 mln zł Merlina i stworzy spółkę, której roczne przychody przekroczyć mogą kwotę 200 mln zł. Sygnatariusze umowy na razie milczą, a pytań dotyczących przyszłości transakcji i jej wpływu na rynek handlu internetowego jest wiele. Staramy się odpowiedzieć choć na część z nich.

Zapowiadana po cichu i nieoficjalnie od jakiegoś czasu, rewolucja w polskim e-commerce stała się faktem. Jeden z największych i najstarszych sklepów internetowych - Merlin.pl, o ile UOKiK wyrazi na to zgodę, przejęty zostanie przez konkurenta - Empik. Jakie są możliwe scenariusze rozwoju Spółki pod skrzydłami inwestora? Czy i jeśli tak to która z marek przestanie istnieć? Jak zaistniała sytuacja wpłynie na branżę e-commerce oraz rynek wydawniczy?

W miniony piątek branżę internetową i opinię publiczną zelektryzowała wiadomość o przejęciu Merlina przez Narodowy Fundusz Inwestycyjny Empik Media & Fashion S.A. Pisaliśmy o tym na łamach Internet Standard w tekście pt. "Empik przejmuje Merlina" .

Przypomnę, iż na mocy podpisanej 8 lipca umowy pomiędzy NFI EMF i jego podmiotem zależnym Empik sp. z o.o. z jednej strony oraz spółką Merlin.pl SA i jej akcjonariuszami z drugiej strony, transakcja w pierwszym etapie ma się odbyć w sposób bezgotówkowy. Fundusz dokona podziału spółki Empik sp. z o.o. i wydzieli z niej pion handlu internetowego tworząc osobną spółkę (o nazwie E-Newco), a następnie wniesie aportem wszystkie udziały E-Newco do Merlin.pl SA. W zamian za ten aport NFI EMF otrzyma 60% akcji w podwyższonym kapitale zakładowym Merlin.pl SA dających 60% głosów na walnym zgromadzeniu akcjonariuszy.

Inwestor zamierza przeprowadzić IPO Merlin.pl do końca 2012 r., w ramach którego akcjonariusze zbędą wszystkie lub niektóre z należących do nich akcji w spółce. Jeżeli IPO nie zostanie przeprowadzone do tego terminu NFI EMF zapłaci akcjonariuszom tzw. kwotę bazową.

Ponieważ kwota bazowa została ustalona na sumę od 115 do 130 mln zł tak można stwierdzić, że właśnie na taką wartość wyceniono obecnie Merlin.pl. Biorąc pod uwagę kondycję finansową spółki, oraz fakt, że inwestorzy dołożyli do interesu już ponad 20 mln zł - ta kwota wydaje się być całkiem korzystna. Dla porównania notowaną na Giełdzie spółkę Oponeo.pl wg kursu z końca ubiegłego tygodnia wyceniono na 87,5 mln zł, a przychody jej były o 15% niższe niż Merlina w 2009 r.

Tak naprawdę jednak prawdziwa wycena Merlina znana będzie w momencie zapowiedzianego wprowadzenia spółki na Giełdę.

Jest to wycena czysto marketingowa, gdyż transakcja odbywa się bez zaangażowania finansowego Empiku. Przy takiej konstrukcji umowy ważne są tylko proporcje wyceny pomiędzy spółkami. Poczekajmy na efekty połączenia i wycenę podczas planowanego debiutu giełdowego - zwraca uwagę Tomasz Sypuła, prezes zarządu Agito.pl.

Marcin Przasnyski, StockWatch.pl
Ta transakcja to dla Merlina ratunek. Spółka nie przetrwałaby bez dokapitalizowania, co wyraźnie widać w sprawozdaniach finansowych spółki. Już na koniec 2008 roku Merlin zużył do zera kapitał własny, a 99% sumy bilansowej stanowiły zobowiązania. Stało się tak w wyniku dużych strat w roku 2007 i 2008, po 10 mln zł. Nie znamy jeszcze pełnych wyników za 2009 rok, ale ten obraz zmienił się tylko nieznacznie.

Wycena Merlina w transakcji jest bardzo wysoka, w żaden sposób nie uzasadniona majątkiem, dochodami ani przepływami pieniężnymi. Jest to jednak cena za dostęp do rynku i skokowy wzrost skali biznesu strony nabywającej. Oraz wykorzystanie szansy, bo gdyby nie transakcja z Empikiem, Merlin nie zniknąłby, tylko znalazł innego inwestora i kontynuował działalność. Proszę przy okazji zauważyć, że mimo ogromnej wyceny, akcjonariusze Merlina otrzymują z góry tylko 10% zaliczki, a już teraz w praktyce oddają kontrolę. Na rozliczenie się do końca jest aż 2,5 roku.

Na pytanie czy cena jest dobra, mogą odpowiedzieć wskaźniki cenowe z warszawskiej giełdy. Proponuję spojrzeć na cenę jednej złotówki przychodów (bo Merlin nie osiąga zysku i pozostałe parametry biznesowe też ma niestabilne) w sektorze Handlu detalicznego. Tylko sporadycznie przekracza on wartość 1, zaś dla znakomitej większości sklepów jest dużo niższy. Nie ma znaczenia czy spółka jest tradycyjna czy internetowa - zależy to od marżowości, a ta od specjalizacji. Za 1 zł przychodów rocznych Komputronika rynek płaci tylko 11 groszy, niewiele więcej w wypadku Almy czy Ruchu. Droższe są spółki większe, lepiej zarządzane i posiadające możliwości rozwoju jak Eurocash czy Vistula. Internetowy sprzedawca ogumienia Oponeo.pl osiąga cenę rynkową akcji 97 groszy za złotówkę przychodów, zaś TravelPlanet aż 2,35 zł. Na tym tle wycena Merlina na poziomie 1,30 zł za 1 zł rocznych przychodów jest bardzo wysoka - co nie znaczy, że nie niesie za sobą korzyści dla nabywającego.


Aby przejęcie Merlina przez Empik stało się faktem zgodę musi wydać Urząd Ochrony Konkurencji i Klientów. Do jego zadań należy bowiem m. in. kontrola koncentracji przedsiębiorstw w celu przeciwdziałania nadmiernej ich konsolidacji i uzyskania na rynku pozycji dominującej powodującej znaczące ograniczenie konkurencji.

Czy zgoda zostanie wydana? Prezes UOKiK zgodzi się na przejęcie, jeżeli w jego wyniku nie zostanie ograniczona konkurencja i jeśli nie wpłynie to na powstanie lub umocnienie pozycji dominującej przedsiębiorcy w określonej branży.

Nie trzeba być wykształconym analitykiem aby przewidzieć, że połączenie firm oznaczać może opanowanie praktycznie w całości rynku sprzedaży książek i multimediów w internecie. I w tym świetle, głosy zapowiadające powstanie prawdziwego polskiego Amazona, wcale nie są przesadzone. Roczne przychody połączonych firm wynieść mogą nawet ponad 200 mln zł.

Z drugiej strony - udział Merlina w całym rynku e-commerce, który wg estymacji SMB warty jest ponad 13 mld zł, wynosi zaledwie kilka procent, a w przypadku Empiku, jest to jeszcze mniej. Poza tym Merlin sprzedaje nie tylko książki i płyty, ale również inny asortyment taki jak zabawki, kosmetyki. Argumenty te zadecydować mogą, że prezes UOKiK zgodę na połączenie firm wyda.

Z zapisów (art. 96 ust. 1) ustawy z dnia 16 lutego 2007 r. o ochronie konkurencji i konsumentów (Dz. U. Nr 50, poz. 331 ze zm.) wynika, że od momentu wszczęcia postępowania, UOKiK ma 2 miesiące na ogłoszenie decyzji w sprawie koncentracji. Za datę wszczęcia postępowania uznaje się dzień złożenia wniosku. Zakładając że NFI EMF złożył wniosek na początku lipca, to najpóźniej do końca sierpnia decyzja UOKiK powinna być znana.

Dołącz do dyskusji
Bądź pierwszy i zostaw komentarz.