Od dziś zapisy na Bankiera

Od dziś ruszają zapisy na sprzedaż akcji Bankiera w ramach wezwania ogłoszonego przez grupę Naspers, południowoafrykańskiego koncernu gromadzącego m.in. polskie aktywa internetowe. Przez 30 dni firma planuje skupić przynajmniej 67% akcji portalu finansowego Bankier.pl, a docelowo chce przejąć nad nim pełną kontrolę, i prawdopodobnie tak jak Gadu-Gadu, wycofać z publicznego obrotu.

Zapowiedź odpowiedzi na wezwanie, czyli sprzedaży posiadanych akcji, wydał już fundusz MCI Management. To jednak dopiero około 18% wszystkich akcji Bankiera. Ale czy pójdą za nim pozostałe fundusze, w tym m.in. Quercus, Allianz czy BZWBK, wcale nie jest pewne. Musiałyby w ten sposób zrealizować mniejszą lub większą stratę. Rynek gra na podniesienie oferty w wezwaniu, bo cena akcji już jest o prawie 5% większa niż oferowana przez Naspersa. Jeżeli zapisy będą zbyt małe, oferta może wzrosnąć i wydaje się, że już poziom 11 złotych zapewni pełen sukces wezwania, bo pozwoli znakomitej większości akcjonariuszy pozbyć się akcji bez strat, a nierzadko z zyskiem.

Bankier - jedna z mniejszych spółek

Ile jest wart Bankier, oprócz tego, że tyle ile chce zapłacić oferent - o ile znajdzie sprzedających. Na pytanie o wartość wewnętrzną odpowiada analiza fundamentalna. Pod względem przychodów Bankier.pl SA to jedna z mniejszych spółek, o sprzedaży około 20 mln zł rocznie. Niestety, mimo wielu zapowiedzi o organicznym wzroście i przejęciach, nie udało się jej uzyskać większego niż jednocyfrowe tempo wzrostu. Od dawna wydaje się, że w aktualnej konfiguracji (jeszcze przed ogłoszeniem przejęcia) jest to już niemożliwe. Problemem wcale nie jest brak kapitału, wręcz przeciwnie - gotówka pozyskana z emisji, w kwocie około 10 mln zł, od 3 lat kisi się na koncie spółki nie mając zastosowania.

Spółka nie jest w ogóle zadłużona, ani w bankach, ani w kredycie kupieckim. Wprawdzie w kapitale na koniec I kwartału ciągle ma nieco ponad 2 mln złotych z minusem, jako strata z lat ubiegłych (historycznie sięgała minus ośmiu milionów), ale jest to tylko wynikiem braku zgody właścicieli na pokrycie jej z kapitałów rezerwowych. Przez ten czas został bowiem wygenerowany zysk: w ciągu trzech lat spółka wykazała około 6 mln zł zysku netto i niemal podwoiła wartość księgową. Wprawdzie łączne przepływy pieniężne za ten okres wyniosły około minus jednego miliona złotych, ale wynika to z działalności inwestycyjnej: zakupu w transzach serwisów TwojaFirma.pl, VAT.pl i PIT.pl, oraz wejścia w transakcję zakupu MojeAuto.pl. Stąd też aktywa trwałe spółki urosły z kilkuset tysięcy złotych do ponad 6 mln zł.

Wskaźniki spółki Bankier.pl, dane finansowe oraz przegląd wyników i wycena fundamentalna.

Problem: brak wzrostu

Jak na spółkę giełdową, dotychczasowa działalność Bankiera to nie żaden rozwój, tylko stagnacja. Kompletnie nic się nie dzieje i inwestorzy mają poczucie straconej szansy. Spekulacyjny kapitał giełdowy szuka szybkich wzrostów i wystawia się na ryzyko w zamian za możliwość dużego zarobku - jednak cierpliwość się szybko kończy. Spółka wyceniana w 2007 r. i nawet w I polowie 2008 r. na prawie 15 zł za akcję, teraz kosztuje na rynku około 9 zł. Jak za chwilę zobaczymy, jest to drogo jak na aktualne wyniki. Innymi słowy, cena nadal zawiera sporą premię ponad wartość wewnętrzną, która jednak była dużo większa jeszcze rok temu - kiedy spekulowano o przejęciu Bankiera np. przez Agorę za kwotę około 100 mln zł, albo dwa lata temu, kiedy wydawało się, że internet+finanse=złote góry. Problem: brak wzrostu.

http://www.stockwatch.pl/gpw/bankier.pl,wykres,wskazniki.aspxKliknij, aby powiększyćhttp://www.stockwatch.pl/gpw/bankier.pl,wykres,wskazniki.aspx

http://www.stockwatch.pl/gpw/bankier.pl,wykres,wskazniki.aspx
Patrząc na wyniki finansowe spółki, można by szukać jej wartości wewnętrznej między 2,50 a 5 zł na akcję. Nie uwzględniamy już premii na spodziewany szybki wzrost, bo przestaliśmy na niego liczyć. Po części z powodów zewnętrznych, tj. obcięcia wydatków reklamowych przez sektor finansowy i motoryzacyjny, a także przez spadek liczby udzielanych kredytów i innych transakcji, w których pośredniczył Bankier.pl - ale po części także z powodów wewnętrznych: spółka nie rozwija swojego wiodącego produktu, który starzeje się i ustępuje pola konkurencji (np. Money.pl powoli lecz stale zwiększa dystans w zasięgu). Plusem jest stała zyskowność, jednak kwota około 3 mln zł rocznego zysku netto zdyskontowana przez niewielki koszt kapitału wynoszący 8,4%, daje wartość tak zwanej premii wieczystej na poziomie 35 mln zł, czyli 5 zł na akcję. To są jedne z wyższych wariantów wyceny. Od strony majątkowej spółka posiada 2,58 zł kapitałów własnych na akcję i jak wiemy, w majątku posiada m.in. udziały w przejętych spółkach, trudno więc mówić o precyzyjnym ustaleniu jego wartości. Zapisy w księgach zawierają wartość dokonanych transakcji, lecz nie mamy przesłanek aby tę wartość skorygować w górę lub w dół.

Nie ostatnia oferta Naspersa?

Za co więc Naspers płaci dwukrotność wartości wewnętrznej? Oczywiście jest zdecydowany kupić spółkę, więc proponuje premię wobec wyceny rynkowej (i nie jest wykluczone, że nie podniesie ceny ofertowej wezwania, żeby zachęcić ewentualnych niezdecydowanych). Ale na pewno widzi dla siebie możliwość zarobku, czyli generowania zysków dużo większych niż obecnie. Aby uzasadnić oferowaną cenę 8,70 zł za akcję, spółka musiałaby zacząć generować trzy razy większy zysk niż teraz, czyli 9 mln zł rocznie zamiast 3 mln. Na pierwszy rzut oka wydaje się to niemożliwe, ale przecież wystarczyłoby pozbyć się wszystkich kosztów stałych, zastępując struktury spółki posiadanymi zasobami Allegro czy Gadu-Gadu (a więc zrobić to samo po dużo niższych kosztach), aby większość z zysku na sprzedaży wynoszącego ponad 16 mln zł rocznie, przenieść na zysk netto. Wycofanie spółki z giełdy też przyczyni się do obniżki kosztów obsługi rynku publicznego: informowania, raportowania, audytowania oraz utrzymywania relacji z dużymi inwestorami.

Krajobraz serwisów finansowych w Polsce; Źródło: Bankier.pl, na podstawie Megapanel, kwiecień 2009Kliknij, aby powiększyćKrajobraz serwisów finansowych w Polsce; Źródło: Bankier.pl, na podstawie Megapanel, kwiecień 2009

Wypełnić PIT Allegrowicza

Płynie stąd wniosek, że Bankier jest nieefektywny i takie zdanie można mieć patrząc na jego skalę działalności: zbyt małą by pokryć duże koszty utrzymywania struktur spółki publicznej. Ale Naspers nie kupuje Bankiera żeby wycisnąć zysk z oszczędności, tylko żeby wykorzystać jego potencjał w klasycznej synergii: sprzedając usługi finansowe na kilkukrotnie większą skalę poprzez wysokozasięgowe serwisy, nie inwestując ani złotówki w promocję. Można sobie na przykład wyobrazić oferowanie kredytu lub sprzedaży ratalnej na sfinansowanie zakupu droższych przedmiotów na aukcjach, wsparte obniżeniem prowizji dla sprzedawców akceptujących taki model zapłaty. Ale równie łatwo można sobie wyobrazić usługowe wypełnianie PITów dla użytkowników Allegro, finansowanie zakupu aut w OtoMoto.pl, czy sprzedaż tą drogą usług prawniczych i doradztwa podatkowego. Skok przychodów będzie natychmiastowy, a ponoszone koszty marginalne, toteż zysk może szybko rosnąć. Pod tym względem Bankier.pl jest lepszym nabytkiem od Money.pl, bo ma profil sprzedażowy i zintegrowane wiele produktów od różnych dostawców.

Ale jest też ryzyko niepowodzenia, oparte na tym, że Bankier.pl działa na starej technologii, miał tylko przed wejściem na giełdę odświeżoną stronę główną, lecz w środku od dawna niewiele się dzieje. Strona chodzi wolno i ma staromodny wygląd, w wielu miejscach wymaga przebudowy, natomiast w ostatnim czasie ze spółki odeszło (do Interii) sporo osób budujących spółkę i znających zarówno jej metody działania, jak i konstrukcję programistyczną serwisu. To może być istotną blokadą przed szybkim zintegrowaniem technologicznym Bankiera z innymi serwisami.

Obraz rynku internetowego

Na koniec warto skonstatować, jak duże zmiany zaszły w ostatnim czasie w polskim internecie. Portale dały się wyprzedzić w rozwoju nowym przedsięwzięciom i stopniowo są spychane w dół rankingów - na razie w aktywności użytkowników (odsłony), ale niedługo także w zasięgu (liczba korzystających). Przegapiły okazje do przejęć, podobnie zresztą jak sektor finansowy, który poniósł ogromne straty na kryzysie finansowym, ale trzeba powiedzieć jedno: działające u nas fundusze jak MCI czy BMP, wybitnie nie mają ręki do wybierania spółek internetowych do portfeli. Jedni i drudzy, a także trzeci: wydawcy prasowi i telewizje, do niedawna potentaci rynku informacji, dali się wyprzedzić Bauerowi i właśnie Naspersowi. Światowi giganci nie zdążyli do nas wejść i raczej już nie wejdą, bo karty są na długo rozdane i nie będą zmieniać rąk, gdyż kupione spółki muszą najpierw odpracować kwoty wydane na ich przejęcie. A dopiero potem ewentualnie pójdą z kilkusetprocentowym zyskiem w kolejne ręce.

Autor tekstu: Marcin Przasnyski, twórca serwisu StockWatch.pl, aktualnie dyrektor finansowy spółki akcyjnej Reprograf SA.


Artykuł komentuje Maciej Klepacki, były członek zarządu Bankier.pl

Ciężko jest mi komentować przedmiotową analizę, gdyż w moim odczuciu autor wysuwa swoje wnioski w oparciu o subiektywne i bardzo powierzchowne potraktowanie sprawy nie unikając przy tym błędów merytorycznych. Nie jest bowiem prawdą, że: "jak na spółkę giełdową, dotychczasowa działalność Bankiera to nie żaden rozwój, tylko stagnacja". Przypomnę tylko, że ostatni pełny rok obrotowy (2005r.) przed pierwszą emisją akcji Bankier.pl zakończył przychodami ze sprzedaży netto w wysokości 6,2 mln złotych, wypracowując przy tym 0,34 mln złotych zysku netto. Natomiast po 2,5 roku od publicznego debiutu spółka zakończyła 2008 rok skonsolidowanym wynikiem w wysokości 20,56 mln złotych przychodów i 3,16 mln zysku netto, osiągając w tym okresie dynamikę wzrostu przychodów +230% i +830% zysku netto.

Podobnie ma się również sytuacja na poziomie dość istotnego parametru dla spółki mediowej jaką jest zasięg czy też liczba użytkowników, która bezpośrednio przekłada się na zdolność do generowania przez spółkę zysku (!). W kwietniu 2006 roku (dwa miesiące przed IPO) Bankier.pl miał oglądalność na poziomie 0,73 miliona użytkowników i 15,4 milionów odsłon (Megapanel PBI/Gemius, kategoria: biznes, finanse, prawo). Analizując najbardziej aktualne dane nt. oglądalności stron biznesowych Bankier.pl z kwietnia 2009 roku jest to 1,68 miliona użytkowników i 40,6 milionów odsłon (Megapanel PBI/Gemius, kategoria: biznes, finanse, prawo). W trzyletnim okresie jest to wzrost odpowiednio o 130% liczby użytkowników i 164% liczby odsłon. Niestety ten fakt, mimo że istotny dla analizy strony przychodowej spółki również został przez autora pominięty.

Naspers na polskim rynku; Źródło Bankier.plKliknij, aby powiększyćNaspers na polskim rynku; Źródło Bankier.pl

Również czysto teoretyczna wydaje się być analiza fundamentalna spółki bez odniesienia się do podobnych transakcji zrealizowanych na polskim rynku. A przypomnijmy, że wskaźniki przy wezwaniu Naspersa na akcje Gadu-Gadu wyglądały następująco: P/E 43,5 (Kapitalizacja/Przychody ze sprzedaży); P/S 19,9 (Kapitalizacja/Zysk netto); wycena ok. 413 mln złotych, w przypadku wezwania Bauera na akcje Interia.pl było to odpowiednio: P/E 56,0 P/S 7,2, wycena przy przejęciu ok. 510 milionów złotych. Patrząc więc na realne wskaźniki i wyceny przy zrealizowanych transakcjach na polskim rynku ciężko jest mi się zgodzić z tezą autora, że wskaźniki P/E 19,8 i P/S 3,05 oraz wycena 62,8 milionów złotych w przypadku Bankiera to dużo więcej niż faktyczna wartość Spółki.

Oczywiście realia i otoczenie rynkowe od ostanich przejęć na rynku internetowym diametralnie się zmieniło, podobnie jak przy tym otoczeniu makroekonomicznym zdolność do genereowania zysku większości firm, w tym podmiotów funkcjonujących na rynku pośrednictwa finansowego, czy też sprzedaży reklamy. Natomiast są też pewne czynniki pozafinansowe, za które potencjalny inwestor płacił już historycznie premię i jest skłonny ją zapłacić obecnie. W przypadku tej transakcji i jej obecnego statusu odnosząc cenę wezwania 8,7 zł za akcję to jest to odpowiednio 22,5% (premia do średniej ceny z ostatnich 3 miesięcy), 15,9% (z ostatnich 6 miesięcy) i 12,6% (premia do bieżącej ceny rynkowej w dniu ogłoszenia wezwania). Dla porównania przypomnę, że premia w przypadku wezwania na akcje Gadu-Gadu, które Naspers ogłosił w październiku 2007 roku wyniosła 21,3% (premia do bieżącej ceny rynkowej w dniu ogłoszenia wezwania).

Patrząc na cały proces warto bardziej zastanowić się nad możliwymi do osiągnięcia na polskim rynku synergiami. Bankier.pl to nie tylko internetowy pośrednik czy doradca finansowy, to także dla ponad 1,6 milonów internautów opiniotwórcze medium skupione na tematyce finansów osobistych, rynków kapitałowych i szeroko rozumianych informacji biznesowych.

Dlatego też, nawet niewtajemniczona osoba jest w stanie zauważyć możliwe korzyści wynikające z powiązania kapitałowego i operacyjnej współpracy pomiędzy Bankier.pl, a np. należacym do grupy Allegro serwisem Ceneo.pl. Od dłuższego czasu różni gracze w tym segmencie włącznie z samym Bankierem i Money.pl przymierzali się do stworzenia profesjonalnej porównywarki produktów finansowych, niestety jak dotąd bez większych sukcesów. Współpraca z Ceneo na tej płaszczyźnie wydaje się więc nie tyle co możliwa, a wręcz oczywista.

Równie bezcenne mogą się wydawać ponad 8 letnie relacje Bankier.pl z blisko 50 instytucjami finansowymi z którymi spółka ma podpisane umowy, a które są kluczowe dla działalności takich podmiotów z grupy Allegro jak Płatnosci.pl czy też PayU.

Proces poszukiwania inwestora strategicznego dla Bankiera, Źródło: Bankier.plKliknij, aby powiększyćProces poszukiwania inwestora strategicznego dla Bankiera, Źródło: Bankier.pl

Nie sposób również nie wspomnieć o serwisach otoMoto.pl i otoDom.pl z którymi od dłuższego czasu Bankier.pl współpracuje będąc wyłącznym partnerem tych serwisów w zakresie oferty kredytowej dla dokonywanych tam zakupów, często oferując dedykowane produkty finansowe dla użytkowników serwisów należacych do grupy Allegro.

Naturalne więc wydaje się przeniesienie tych sprawdzonych już modeli współpracy na największy podmiot z portfela Naspersa czyli Allegro.pl, dla którego wręcz idealnym dopełnieniem w zakresie produktów finansowych jest Bankier.pl. Warto choć przez chwilę zastanowić się jak zmieni się struktura i wielkość przychodów Bankiera, gdy oprócz dotychczasowego dotarcia do 1,6 mln własnych użytkowników zyska dostęp do 8,2 mln użytkowników Allegro, którzy często poszukują finansowania swoich internetowych zakupów.

Istotnym lecz często pomijanym aspektem jest synergia pomiędzy serwisami nad którymi Bankier.pl w latach 2006 - 2007 przejął kontrolę w drodze akwizycji. Warto tutaj wspomnieć o liderach informacji podatkowej PIT.pl i VAT.pl oraz serwisie motoryzacyjnym Mojeauto.pl. Te należące do Bankier.pl serwisy internetowe będą idealnym dopełnieniem w postaci fachowej wiedzy i eskperckiego komentarza odpowiednio dla: przedsiębiorców aktywnie sprzedających za pośrednictwem Allegro (informacja podatkowa wraz z dostępem do jednej z większy baz porad podatkowych - e-porady.pit.pl) oraz od strony jakościowego kontentu motoryzacyjnego Mojeauto.pl, który byłby wręcz idealnym dopełnieniem serwisu ogłoszeniowego otoMoto.pl.

Wracając do przedmiotowej analizy Bankier.pl w kontekście przejęcia to w tym jednym aspekcie zgadzam się z autorem, że cena jest taka jaką kupujący jest w stanie zapłacić, oczywiście przy jednoczesnej akceptacji sprzedającego.

Dlatego też moim zdaniem najlepszym miernikiem w tej kwestii okaże się zaczynająca się w dniu 1 lipca br. subkrypcja na akcje Bankier.pl po cenie 8,7zł.

Maciej Klepacki w latach 2006 - 2009 zatrudniony w Bankier.pl S.A., gdzie jako Dyrektor ds. Marketingu i PR, a później Członek Zarządu odpowiadał za pion marketingu i relacji inwestorskich. Obecnie od kwietnia 2009 roku jest Dyrektorem ds. Marketingu i Relacji Inwestorskich w ATM S.A.

Dołącz do dyskusji
Bądź pierwszy i zostaw komentarz.